同样是定投，为什么你就亏得一塌糊涂？ | 播客(EarlETF2024年09月24日文章)

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作者：EarlETF | 更新时间：2024-09-25 11:04:39

这是8月下旬与雪球‘厚雪长波’播客合作录制的一期串台节目，我们畅谈了定投策略，从最基础的定期定额投资，到进阶的智慧定投，再到在股债配置中结合动态平衡的定投方法，最后还分享了我目前采用的新策略——受到AQR论文中价值与动量组合配置思路的启发。...

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这是8月下旬与雪球‘厚雪长波’播客合作录制的一期串台节目，我们畅谈了定投策略，从最基础的定期定额投资，到进阶的智慧定投，再到在股债配置中结合动态平衡的定投方法，最后还分享了我目前采用的新策略——受到AQR论文中价值与动量组合配置思路的启发。

老规矩，公众号读者可以直接点击下面的音频，喜欢社区氛围的，也可以去小宇宙、苹果播客等收听。下面也有逐字版可读。

张翼轸:其实这个会导致很多人定投几年之后，他就发现第一个我定投的很多产品持有体验其实并不好。当我仓位越来越高之后，每个点的波动对我来说意味着就更多绝对值金额的亏损的波动，我体验就不好。第二个就在于定投虽然可以让某些产品持有体验好一点，但是某些标的的确它比较的长期来看是一个财富毁灭的标的。大家如果回头比如说把一些曲线拉出来，过去十年或者十几年你去定投沪深300，或者是定投中证红利，你会发现这是天壤之别。

七一:各位听友大家好，欢迎收听雪球出品的厚雪长波，这是一档和投资相关又不止于投资的节目。我是主持人七一。

雷拉:大家好，我是雷拉，我作为一位刚入市不久的投资新手，身边很多的投资老手都会建议我要去做定投，让我每个月定期拿出工资的一部分，先养成投资的习惯去经历一下市场，但是具体怎么投多少投什么标的，我其实是不太清楚的，包括我要投多久这个问题，其实感觉定投也不是一个说起来这么简单的事儿。

七一:确实感觉也不是特别简单，定投感觉对于新手来说，大家都在觉得是一个比较好的策略，一方面能够拉低入市的成本，一方面也能帮我们养成一些定期投资，包括定期储蓄的一些好习惯。具体定投到底有些什么样的策略的分类，我们今天也请到了自媒体LETF的主理人，也是播客精分派的主理人张翼轸，他也是资深的雪球的用户，来系统性的为我们介绍一下定投的优劣势，包括我们该如何解决定投的钝化与锐化，定投策略有哪些优化的方向等等一些更专业的问题。当然我们先来欢迎一下翼轸老师。

张翼轸:各位厚雪长波的听众大家好，我是张翼轸。我应该算是一个雪球平台的老用户，10年。

七一:老雪球了。

张翼轸:10年徽章也拿到了，当然在播客平台算是个新玩家，我的播客节目精分派才刚刚做了五六期，也没有厚雪长波那么的积累的深，所以今天算是个串台。

七一:我们也欢迎大家去听翼轸老师的节目。我们今天请张翼轸老师来，其实各种各样的基金的话题肯定是要聊个透的，但是有一个特别重要的话题，两个大字定投。很多人都在说就听起来也很简单，就是你定期投，只要你设定周目标月目标，你锁定一个你自己能承受的金额，我就往下投。这不听起来就是一个很简单的事，但是为什么专门聊一期定投这个事呢？就是跟张翼轸老师聊完之后，还是发现里面有非常多的门道的。大概给我们介绍一下。比如定投这个事儿，你为什么会觉得这么重要？以及现在会有一些什么样的变化？

定投：强制储蓄、降低风险、长期投资

张翼轸:我觉得这定投其实对普通人来说有两重功效。

第一个其实就是我们中国人非常推崇的强储蓄，定投本身首先它是一个强制储蓄的概念，我觉得这一点其实是不能去回避，所以说不能忽略的，就是说首先它不是一个投资策略，它首先是一个去限定我们的每个月开支的现金流的，尤其对我们这种80后可能没那么重要，因为总体来说我们这一代人还是储蓄观念其实是比较强的，但是90后甚至到现在的00后，其实非常多的人已经开始生活，或者说消费观已经是及时行乐，透支消费等等。当你都在透支的时候，其实你是不可能有钱去存下来，你更不可能有钱去定投，所以我觉得其实对当代年轻人来说，定投可能首先它是一个强制储蓄的活，你必须为你的未来负责，你必须存下一笔钱来。我觉得其实在当下可能对这代人来说可能是更重要的一个点。

存得下钱之后，其实我们在说定投是一般说的是基金定投，不管是A股还是现在流行的全球市场，它其实是偏权益类高波动的一个资产的定投。我们现在说的定投其实是个缩写，它一般标准是叫定期定额。定期定额其实就是最简单的，就是我们比如说每个月存1000块，定投之所以被认为是一个很好的入市策略，就在于它相比其实传统很多股民会选择什么？每个月买100股，买100股的问题就在于每个月的第一金额是波动的，这对强制储蓄其实是带来的一个困难，我每个月可以存的金额其实可能是有限的，我不可能说10块钱一股的时候我也买100股，20块钱时候我也买100股，我的资金流不可能匹配。那么基金因为首先它们不像股票，它是有100股的最低的限制，它甚至可以0.01份。

第二个其实它是有一个自动化的操作，我可以先定我每个月1000块，1000块买多少份，系统会自动帮我算，那么我是不会有一个储蓄的金额变动的压力。同时定投我觉得它很重要就是在高位的时候金额是限定的，所以你可以买到的份额是减少的。你在低位的时候，你可以买到的份额是多的。这样一个长期算的平均值，它是比你在每个点位去买固定的份数，其实你能获得的平均成本是更低的，这个差距其实就波动越大，那么就越好。

在这样的一个前提下，其实它可以获得一个更好的入市成本。我觉得它作为一个定投策略，本身是有这样一个微观上好处。对于我们普通的基民来说，其实一个很大的问题就在于对时点的把握，其实大多数人是把握不好的，把握不好时点的时候，其实定投它一个比较好的地方，它其实对于开始的时点的不敏感。我其实做过测算，如果你比如说是以在10年或者20年之前，无论你是在比如类似于2007年6000点的时候，还是在2008年1600点的时候开始定投，定投到现在2024年，其实你的成本的差距可能就是微乎其微的零点几个到一个点左右。

七一:就不会追高。

张翼轸:对，其实你只要把时间拉得足够长，就是你从哪一年开始定投差别不大。其实对于无论是当代年轻人还是以前的人来说，其实是有比较大的一个意义的。基民或者说股民入市的点位，如果他是一个满仓进入的人而言，可能差一年你享受的是完全不一样的一个状态，比如你是2005年末入市的，和你是2007年末入市的，或者又和2008年入市的，那是完全不一样的。你2005年入市的人相比2007年末入市的人可能就差了这么两年时间，但是2005年入市你可以享受的是一波从9986000点的大牛市，但是你2007年末入市，你享受的是6000点1600点的大熊市。如果你是个满仓的投资者的话，晚一年可能真的就是天堂和地狱的差别。但是你在做定投的话，如果你每个月就是老老实实的投1000投1000，你从哪一年你入市，其实只要时间拉得足够长，是没有太大的区别。那么这样的话，其实你对于入市的择时就不用太多的担心。像现在点位，虽然市场普遍大家觉得就是说A股已经挺低了，很多的人还是会担心如果再低怎么办？对新基民来说，定投的一个好处就在于我们前面都测算过2007年6000点和后面1600点的差别，那你说 A股未来的走势还可能再有一波那么可怕的一个下跌，如果没有的话，其实你早一年开始定投和晚一年开始定投，长期来看没有什么太大的差别。定投它作为一个普通人开始试水权益类投资，非常好的一个保驾护航的方法，就可以让你不用太去担心择时的问题，不用去想太多。而且我觉得某种程度上在熊市中段或者是后段开始定投，其实是一个获得感比较强的一个事情。

七一:那肯定。

定投并非万能的投资策略

张翼轸:对，因为就是说你看着身边的人，比如说跌20%，说他承受了20%的满仓的一个下跌，但因为你是不断的可以有一个补仓，就定投不断拉低成本，甚至某种程度上很多人在定投的时候，他会欢迎下跌，他会觉得下跌是个好事。在那一霎那就是在他仓位刚刚开始定投的时候，他的心态其实是和巴菲特可以同步的，他会欢迎一个大跌，巴不得明天腰斩，后天再腰斩。因为你可以买到大量低价的份额，后面的反弹你都可以享受到。我觉得其实对于很多普通人来说，他去模拟巴菲特的心态，其实定投是一个很好的工具。2007、2008年在一个媒体做证券报道上，其实我们就做了大量的关于定投的一些投教工作。当时的确我们身边有很多同事，他们是在2008年用定投经历了那一波大熊市，让他们很快在2009年就回本，然后赚钱了。所以其实是有很多的身边的人，你会发现他们的获得感是非常强的。定投其实从这个角度来说，我觉得这是一个非常好的工具，但是定投它作为一个好的工具，但它不是一个万能的，因为本质上定投它就是一个简单的一个入市策略。我们如果说说交易系统的话，它其实是个残疾人，它只有入的这一端，它是没有出的一端的，他不会告诉你什么时候要止盈，什么时候要离场等等。这样的一个策略从我们的资管机构来说它是欢迎的。因为他从AOM的角度，他希望大家不断的钱进去，永远不要有钱出来，所以他会欢迎定投。

我们会看到这些年资管机构在定投的头上做了很多的优化，比如我们后面出现的一些所谓的叫智慧定投，早年是用均线或者什么去算，偏离多了多投点，高估了他就少投点。然后到了前两年投顾之后，有了发车式的定投，由主理人去根据点位做更主观的判断，也是低位的时候多投点，高位的时候少投点。其实这里面还是有一个问题的，第一个就是我们情景假设，如果是2007年的6000点的时候，还应不应该去做定投，甚至这个时候是不是应该要去做止盈？但我们就看到那么多年，几乎没有机构去研发定投相关的止盈类的产品，有好像是现在可能有一两家，但是因为在熊市中其实近乎没有意义，我们还没有看到一个好的关于止盈的一个信号的出现，我觉得其实是一个问题。

然后还有一个问题就在于因为定投某种程度上它可以掩盖择时等等的很多问题，所以就导致我们在定投产品的选择上，机构也并不太会去聊这个话题。因为我们在2007年、2008年做定投的投教的时候，我们是基于一个很纯理论出发的，去怎么利用定投的优势，所以我们当时其实很强调一点，从算法上我们可以看得出，定投特别适合的是那种大波动的产品。如果同样大家是走平的话，大波动的话，它可以拉低更多的成本。所以其实定投欢迎的是高贝塔类的产品，但是当你定投的时间足够长之后，你有了很多的持仓，那个时候高贝塔它就是一个让你非常费劲的事情。所以其实那时候我们会很建议大家就是说选择一些高贝塔的产品去做定投，来获得比较好的一个低价。但是当你累积了足够多的仓位之后，其实你应该是通过叫产品的切换，换到一些低贝塔、低波动产品去获得更好的持有体验。但这其实又涉及到产品之间的一个跳跃，这个会导致很多人定投几年之后，他就发现第一个我定投的很多产品持有体验其实并不好。当我仓位越来越高之后，每个点的波动对我来说意味着就更多绝对值金额的亏损的波动，我体验就不好。这是一个问题。

还有一个问题就在于定投虽然可以让某些产品持有体验好一点，但是某些标的的确它比较的长期来看是一个财富毁灭的标的，这样的一个标的其实你用定投也很难救得回来。大家如果回头比如说把一些曲线拉出来，你会看过去10年或者十几年你去定投沪深300，或者是定投中证红利，你会发现这是天壤之别。我拉过数据2012年到现在，沪深300大概年化就三四个点的收益，同样是300，我们都不说中证红利，就300红利低波这样的优选的话，大概可以有10个点以上。但如果你去搞了一个是一个300高贝塔的指数，可能年化收益是负的，定投虽然某种程度上可以小小的掩盖一点这个问题，但本质上还是解决不了这个问题，就是说投资标的永远是第一位的，定投只是一个小小的加成。

七一:小策略。

张翼轸:对，小策略，就你不可能指望它是个灵丹妙药，能够把死人给救活。

七一:也不能傻傻地一直投下去是吧？

张翼轸:对，定投其实还有一个问题钝化的问题，钝化你投到三五年五六年之后，你会发现就是说当你有了一大笔资产之后，你后面的定投其实对你来说拉低成本的效果很小了。所以定投其实就有点像谈恋爱，你初期很美妙，但这个东西到了时间长了之后，你会发现它没有那种新鲜感之后，它对已持仓金额影响其实是非常小的。到5年6年之后，定投的效果其实已经是回归到一个简单的强制储蓄，它对于你的持仓成本的波动就会非常地小。这样一个时候其实定投的价值就有限了。

很多年前其实在美国他们很多就会有更多复杂的一些定投的优化。比如其实我在雪球上也跟大家分享过的价值平均，价值平均其实就是应对这个问题。针对我们前面说的很多问题，他做了两个调节，第一个调节就是关于卖的问题，他这个思路其实非常简单，我们原来做定投是一个过程导向的，追求的是每个月投入1000元，这是从强制储蓄角度来说是没有错的。

七一:对。

通过价值平均法实现稳健投资

张翼轸:但是价值平均它是一个目标为导向的，它追求的是每个月我的资产净值要增加1000元，这1000元是我投的还是股市涨的，我不在意。甚至理论上如果每个月都是靠股市涨出来的，那是最美妙的，我都不用投钱。

七一:对。

张翼轸:那么他就会遇到两个问题，第一个如果这个月股市是下跌的，就导致我其实可能这个月我不仅要投1000元，我可能投2000 3000 4000 5000，才能够把这个目标值给弥补到。其实某种上就和我们的智慧定投是一样的，它在低位的时候就要求你多投。

但同时它增加的一个就是如果这个月的市值已经超过了我目标设定的市值，比如我原来设定的是1万元，其实已经涨了一个月涨了20%，我已经涨到了12000元，他的设定就是要将那2000元给赎回变成现金值。就这样他是带了一个减持的东西，所以我觉得其实对A股是特别重要。因为我们会看到A股远远是一个比美股之类波动更大。就用我们老股民话说，特别容易坐电梯的一个东西。如果你没有一个高抛加低吸的过程，你长期持有在中国的体验，总体整个市场不是很好。总体来说，你必须要有一些波段，但这个波段，我们如果是追求很多股民全攻全守的那种高抛低吸，它其实又有很多问题，心理上你承受不了。就像2007年，很多人到了5000点还想6000点，6000点还想7000点。这是目标导向和过程导向的差别，很多人其实就想的是赚钱，他们因为没有目标，所以他也不会适可而止。

价值平均它作为一个定投手段，它就是一个结果导向的，它就告诉你，到这个月，如果你认为净值到12000元就够了，你剩下的钱就应该赎回来，这个也是跟我们长期养老可以匹配的一个东西。

七一:这个对人的心态的要求还挺高的。

张翼轸:对，但是它相比你全攻全守好一点，它给你了一个辅助。你这个月抛多少或者买多少是一个定量的，在这样一个前提下，当然很多人也会动作变形，但是你可以明确地知道自己是动作变形。

不像在牛市中，我们很多人会自己骗自己，明明知道可能已经高位了，但是会去看很多看多的文章，来自我论证，市场还能再涨20，再涨30，自己骗自己。但是你在价值平均的这一套体系下，你自己已经设定好每个月增长多少，偏离之后你不抛，你很明确地就知道自己是违背了设定，我是贪心了。很多人可能坚持不下来，但是你自己至少明白自己动作走形了。这个我觉得是价值平均作为一种价值导向的东西，这点很优势。

还有一个优势，我觉得我们很多时候在做定投的时候，不是基于一个完整的理财规划的，我们很多人想的是，我每个月能挤出1000块，我就投1000块。但按照我们正统的财务规划来说，其实应该是你先设定一下，我到退休的时候我应该有多少钱，希望有多少钱可以退休。假设的市场收益率去倒推，大概我每个月要投多少钱。虽然很多人也会这么做，但我们现在很多的投资者他们没有一个逐年去检讨这个问题。比如我们很多人原来设定的是年化收益8%去算，算一下，觉得投这点钱够了，你事实上发现这两年A股不怎么样。

七一:挺高的了，年化收益8%。

雷拉:不负就不错了。

张翼轸:很多人就发现其实到不了，但很多人他就没有去做任何的调整。但是价值平均它就会强迫你调整，因为它是目标导向的，你会发现你的预期收益是到不了这个水平，你每个月必须要多投钱才能够实现你的目标。

这其实就让你反思，你这个8%设的是不是有问题？你遇上市场不好，你就只能增加储蓄，这个其实是让你真正去复盘了一下，原来整个设定的理财规划是不是一个靠谱的，还是一个过于乐观的假设？我觉得这个是价值平均它最好的一些地方，它既有卖，又有加倍买，同时会让你不断地去检讨流程，整个投资是不是可以达成目标。我觉得它是比传统的定期定额好了非常多的地方。

七一:比如说你自己觉得你的目标过于乐观了，还是会及时修正你的目标的，是吧？

张翼轸:你可以不修正你8%的预期，但是残酷的现实就会告诉你必须要多投钱。你设定的每个月定存金额是不够的，就等于说定投不足。这个问题也可以解决，等于你至少就明白着我还得多存钱，要不然我达不成我原来设定的目标，你就实际上每个月都在检讨反思这个问题，到底达得成、达不成？

七一:因为刚才你也提到，比如说在熊市的中尾期，可能是比较好的一个加大策略的时机，但是现在的很多人可能就觉得，我怎么知道这是中尾期？然后中尾期可能在我判断里面已经3年甚至5年了，太长时间了，我已经连这个基础的理念都不相信了。在这种长时间的熊市里面，你会有这种感觉吗？

张翼轸:定投其实本质上很难给你去解决这个问题，因为定投它就是一个强制储蓄的工具，哪怕价值平均也只是让你在低位的时候可以多买一点，但是你对于股市最终会涨上去的信念，这个东西其实是一种就是你好好的去看基础的投资理论，投资回报到底来自于什么？

就像John Bogle他其实做很简单的测算。我们投资收益长期来看，你应该剔除的是估值的波动的部分，其实就是来自于股息率和整个公司的盈利增长这两块。股息率因为是当下是一个静态的数值，公司的总体增长大体来说你可以以GDP去做一个简单的估算。其实这就是一个我们长期来说可以去预期长期回报的一个目标，只是在于你相不相信这一套东西。因为我们大多数的投资者他并没有去复盘过这些数据。乐观的时候会觉得1万点指日可待。现在悲观的时候就觉得上证指数。

七一:1000点也有可能。

张翼轸:其实我们的大多数的投资者，他是在一个极度悲观和一个极度乐观跷跷板上两头晃，本质上他们都是在关注的是估值的变化。

但是其实你看包括John Bogle，包括巴菲他们那套理念其实很简单，就剔除估值的波动，我赚的是股息率，我赚的是企业盈利增长的应该有多少？你愿意相信这个东西，哪怕像美国当年有10年的横盘的市场，那你也不会有太难过。因为你相信长期来看还是靠谱的。但如果你连这个都不相信，那其实投资就跟一个赌场有什么区别？连最基本的就定价理论你都不相信的话。

七一:就压根不要来了。

张翼轸:对，我觉得你就不要去做投资这个东西的，你外汇、商品之类比起股市还能做空，真的还会更好。

既然选择了股市，你其实就是希望能够获得股息收入，这是投资跟投机的首要的区别。第二个就是你能分享经济的增长，为什么在股市长期做空是不划算的，所以这个是它跟所有的投资品种的一个差别。如果你连这个都不相信了，的确是没必要在股市待着了。

七一:反正也有很多人说只有乐观才能赚到钱，最终可能是这样。

张翼轸:其实我觉得这个东西是对人类社会的一个你乐不乐观，如果你相信，人类社会的生产力是不会停滞的，科技的发展是让整个社会的生产力是在不断地前进的，那么你的股市的增长以及利润的增长才是会不断出现的，这个才能保证股市长期来看是一个收益很高的东西。

而且我们其实很多人是有一个线性外推的，就拿过去10年的市场推未来的10年，这其实是一个最糟糕的情况。因为很多时候你会发现过去10年的表现往往与未来10年可能它是一个负相关的。过去10年表现得越好，其实你在估值上可能透支的就越多，未来10年就可能要遭这个报应。还是我们很多人是简单的看历史数据先行外推，还是回归到我们资产定价的比如说递延模型推导出来的股息率加企业利润增长，去预测未来的收益，我觉得这其实就你心态上才能决定你对这个市场是怎么看的。

雷拉:刚才我们讨论了一些定投的方法，一些优化的方式，比如说智慧定投、价值平均。比如说像价值平均，在我看来可能像一些人靠工资现金流去投资去进行定投，其实对于他们来说可能不太实用，比如说到后面熊市时间比较长了，每个月然后加的钱就越来越多。有没有一些针对这种现金流或者实用性比较能够解决这个问题的一些定投的优化的方法？

股债组合：一种适合大资金的投资策略

张翼轸:对，我觉得其实价值平均它是一个在概念上非常有启发性的定投方法，但它对大多数人来说其实不是那么好使。因为你刚刚说的其实他对每个月的现金的投入，它是一个高波动的，这其实不适合很多的白领。

七一:这就又变成你刚才说的可能100股的这种。

张翼轸:对，其实就是说虽然他认为就是说如果运气好，我是在一波牛市中我会不断地通过赎回，我会有一笔现金，像我们现在A股这个市场就过去几年，你就没有赎回可以作为未来的储备，你必须不断地加入，对，所以我觉得其实本质上就是说定投如果你是在一个单一品种上的定投，其实这个问题是解决不了的，但其实价值平均是要跟至少是股债组合这样的东西去配备，那么可能会好一点。

股债组合其实是从2021年初就是最疯狂的时候开始，我就给好多的读者会推荐他们，一定要开始思考股债组合的问题。一方面就在中国债券是一个夏普高的离谱的品种，长期来看我都测算过，如果以30年国债来看的话，其实过去10年的表现不比股票差，当然不按照中国非正常的一个状态，因为按照现在的30年国债，未来的收益率它不会那么高，但是债券它有两点好处，第一个就是它的表现往往是跟股市相反的，这样就是我们可以实现一个传统的资产配置，理论下实现两个负相关资产的降低总体波动，提高持有体验，我觉得这个是比较好的。

当然就是说其实在中国的基民或者投资者上，对于这个持有体验或者低波动，其实很多人是不那么的在意。但是我觉得有一点很多股民侧的人其实很在意，我会跟他们说一个概念，这个叫无限弹药流。因为我们很多时候加仓其实就会遇到问题，很多股民喜欢加仓，加到后面弹尽粮绝没有钱了。其实定投包括价值平均都是问题，你没有钱了。但股债组合它的一个好处是在于可以通过再平衡，比如股市大跌的这段时间，甚至可能债券是涨的，这个时候你可以把仓位中债券赎回一部分再重新去买股票。原来比如你设定的是70%的股票，30%的债券，因为股票跌了之后，它肯定是不足70%，债券会超过30%，这个时候你就做一次再平衡，把这两者的比例重新配回到70跟30。其实这就相当于对股票做了一次加仓，这样的一个过程，尤其适合的是你资金量已经比较大，无论你通过定投还是什么手段，经营资金量比较大的投资者，在这样一个前提下，这个操作是永续可以操作的。

如何通过股债平衡和定投实现投资组合的再平衡？

七一:你是说在现有的持仓里面去改这个配比是吧？

张翼轸:对，这个跟我们前面讲到的定投，它其实又是可以结合起来，就定投的金额你可以限定就是1000元，但那个1000元我其实是是投向股还是债，你可以结合当时市场，比如说如果当时债券是超过30%了，就是股票低于70%的时候，那你可以把那1000元定投全部投到股票去，做一个就是说努力的小小的定投的再平衡。但如果那个时候股票其实已经是略略偏了，你这时候就把定投金额就扔到债券里面去。

你是通过股和债的就是说投向的差别来实现，其实就是我们固定1000元的话，我其实还是做了小小的一个类似于价值平均这样一个策略。同时我再比如说半年或一年，去对整个仓位做一个再平衡，你就可以实现类似于价值平均这样，就是说在高位要卖掉一点股票，在低位要多买一点股票，而且因为用的是整个组合的资金的再平衡，你没有对场外资金有压力。其实我是觉得到定投一段时间之后，无论你是用普通的定期定额，还是用价值平均这种复杂手段。都得配上，当然包括黄金之类那就更好。

没有股债这样一个基础的资产配置的话，你没有再平衡去做，你就实现不了就加仓的无限弹药流。基民或者股民心态最崩溃的就是看着股票下跌，但是你没有加仓的钱，只要你有加仓的钱，大家都有希望，其实很多人是被这种行动上的无力感去挫败的。

假设你现在跌到这个位置，如果你是外面还有个几十万或者很多人其实满怀希望觉得我能抄底，真正的崩溃其实在于就天天跌，但是我没钱加仓了，他会觉得我是无力的，我对市场是无力被动接受的。但是只要你有比如说可以通过再平衡的手段去进行加仓，其实你的整个感觉就会好很多，你就会觉得可以通过加仓来摊薄成本，来降低整个持仓的风险，这种行动感我觉得是很重要的一点。

你不可能指望每个人真的像巴菲特这样，就是说坚定信念，不看市场，什么低个百分之二三十，云淡风轻笑一笑就过，这不可能。普通人他真的是属于是一种需要用行动感去对抗市场，股债平衡这样的一个资产组合的方法，搭配定投，可能才能够真正就是说让你通过一种行动感去缓解熊市中的一个焦虑。股民基民很多都是手痒，不做一点就觉得自己是浪费青春。是在整个市场中说难受。

如何进行股债平衡的投资？

七一:得有操作。

张翼轸:对。动态平衡这个东西就是个很好的，随时想做都可以做。大卫史文森他们耶鲁校产基金，所以推崇的是逐日做动态平衡。对，因为他们有专业人士每天做，很多基民手痒的话，你哪怕每周每个月去做一些，其实对缓解你的那种无力感，其实也是会非常有好处的。

七一:你刚才提到股债平衡里面零星提到了黄金，这是其实我恰好想插一个问题，大部分人可能刚才你提到的策略也是主要是股债，但更大的一个维度是不是股债商，我不知道你怎么看，这种如果再加一类进来的一个大的动态平衡。

张翼轸:商品比以往有大量的研究是论证了它作为一个和债券和股票负相关或者弱相关的一个品种，就是你加入之后是可以大大地减少波动的。但是这个前提其实就是在于就是说我们很多人现在想的是加黄金，其实和现在很多人加纳指没有任何区别，就是一个线性外推的思路。他们看到就是过去几年黄金涨得好，我是因为这个原因，我要去加黄金。

七一:不是因为它要代表商品。

张翼轸:对，一个基本认识商品它是一个没有长期回报(收息层面)的一个东西，你顶多说它是对冲一点通货膨胀。因为我们从美国100年的历史可以看到，这商品它本身没有生息，所以它不是一个投资标的，它只是一个对抗通胀的间接的手段，所以它可以降低整个组合的波动率，但本身它不像股票和债券可以受益于经济的增长。所以这个东西加入了资产组合之后，它可能是会拖低整个组合的长期预期的，优势是在于它可以更好地拉低就是说整个波动性，如果你是能够接受这样的一个定位，把商品作为一个整个资产组合的波动的降低的工具，你去配是没问题的。但如果你是看着过去几年黄金的大涨，觉得这是个YYDS的玩意儿，那可能又要让你失望了。

七一:那就是另外一个思路了是吧？

张翼轸:对，比如我们会讲黄金配五个点，再加商品再配这个里面总体配个10来个点，但那10来个点你就是做好它长期来看表现是一般的，但是可以在很多动荡年份中，它可以对冲整个资产组合，做好这样的一个定位，我觉得是没问题的。它本质上是个后卫，很多人老是奔着想让他像个前锋一样，动不动就进个球，我觉得其实定位其实是会有偏差的。

七一:我说一个我们同事的操作。您帮忙点评一下，他其实是认可股债商概念的，比如说黄金，包括一些其他类型的商品，比如黑色，包括原油等等这些他也认。但是他的方法就是他其实买了这些公司的股票，比如买中国黄金，买这个中石油，就最后变成了一个股票的资产。这个到底是就变成了股债了，还是其实它还算是股债商呢？

张翼轸:其实在海外哪怕做黄金投资人，很多时候也会关注黄金股跟黄金的一个比例。但这两个东西就是说，其实它会带来很大的一个复杂性，比如黄金股它就会有一个开采成本的问题，黄金的价格刚刚超过开采成本的时候，它的爆发力是最足的，但是越到后面它的爆发力就会越弱，它跟黄金的关系不是一个简单的线性的关系。我们其实看早年的很多最明显就2007年那波牛市中，其实很多黄金股的确很牛，甚至很多10倍股之类都有可能，但是这个东西其实是增加了投资的难度。而且黄金股另外一个坏处，它其实很大程度还是会受制于熊市的贝塔，它的波动是比黄金更大，但是它跟股市的相关性其实要比黄金更高。从资产的波动性角度或者说是相关性角度，它其实比黄金本身是会弱一点，某种上是带择时的一个东西，可能做黄金股才会好一点。

七一:可能还带这个公司的基本面的判断。

张翼轸:对，要带一点，如果你对整个黄金股的开采成本跟现在这个关系都不是太明了的话。

七一:还不如去买实物资产或者黄金ETF。

张翼轸:对，因为本质上我觉得商品在整个组合中定位它就是个后卫，我们很多投资人的奢望的是门将都能进球对吧？我忘了那是哥伦比亚哪个门将。注：雷内·伊基塔（René Higuita）。

七一:虽然也有吧。

张翼轸:对，虽然也有，在历史上就这么一个，但我们很多投资者对资产组合就希望门将也能进球，这就有这样一个思想，他就会走偏。

雷拉:刚才张老师也聊了，我们做股债平衡的操作，说如果你手痒了，你就进去操作一下平衡一下，有没有一个我们可以参考的，比如说多长时间我们可以做一下平衡，它有没有一个操作的频率比较好的？

张翼轸:其实就这个东西我觉得学术界有些研究觉得差不多一年做一次或者半年做一次就行了，很多比如他们因为机构他们会选择比如年末或者是年终，对A股来说，我觉得还有一种比如说你可以选择在10月底或者是4月底，因为这其实就结合其实我们A股或者包括全球市场，它都会有一个很神奇的就是叫黄金半年跟黑暗半年。虽然这两年开始不明显，但是早年在美股在我们这都会很明显，每年的11月到第二年的4月，是股市相对表现好一点的，下半年会差一点，你在再平衡的时候，按照这个节点去做。相对来说其实可以很多时候是在一个高峰或低谷期，做完再平衡可能会好一点。还有如果很多居民企业稍微懂一点技术分析，你随便找一个那种什么超买、超卖的指标，调到个周线去看一看，如果出现那种极端的超买超卖，比如说像今年1月底2月那种场合，你做一次再平衡一就等于临时的再平衡，我觉得也可以。

其实我是觉得就是说再平衡做一年半年两个月，其实学术界研究起来差别有，但这个差别不是那么大。我觉得再平衡很多人对很多股民的真正价值是在缓解手痒，缓解焦虑，就是你能有所行动，就这个的心理价值，心理按摩的价值，我觉得可能甚至是比精算差这么零点几个点，其实来得更重要。

七一:这个也不会越搞越乱是吧？

张翼轸:对，因为这个其实它半年做一次和那个做一次差距不大。一般学术界认为就是说稍微拉长一点会好。比如说像在2008年全球的次贷危机中。如果你每个月做再平衡的话，你会不断去买入下跌的资产，就会导致你比简单的持有亏的更多。海外有测算就是拿标普测算可能要多亏五六个点，那就是再平衡太紧。但是这个东西是双刃剑，在一般的震荡市场中，频繁的再平衡，的确可以创造价值。如果是稍微看得懂一点技术指标的话，看着技术指标去在绝对的高位和低位，比如你看RSI之类的，你主动地做一做，平常可做可不做，这样可能会好一点。

七一:描述几个场景，简单说说大概会有些什么操作的空间。比如说结合我们现在的市场，它可能就是一个算是熊市，虽然大家可能还不知道尾巴到底在哪，但是确实也有一些声音或者整体判断说这已经是比较底部了，这个时候是一个更好的定投策略吗？还是反而这个时候我应该梭哈一把。

张翼轸:梭哈我觉得如果你是一个股债平衡的思路去梭，我觉得问题是不大的。因为这相当于你还是无限弹药流，就再跌，你还可以用通过再平衡的去做。但如果你是梭哈全部进权益，这其实你心态会很糟，大多数人觉得梭的点位它可能再跌个10%、20%都有可能，你梭哈的时候你心态就很糟了。我们很多时候其实心态糟就在于就是说你梭哈完你什么也干不了了。

七一:比如一开始我是给自己一个预期，假设我现在我的弹药是10万块钱，我就10万块钱在2800点这个节点来梭哈，我可能也知道这个不太靠谱，有可能还会再往下跌一些，我就拿1万1万块钱的，比如说今天我就投1万，明天假如再跌50个点，我就再投1万，以这种方式会不会好一些？

如何进行有效的股票投资？

张翼轸:分仓这个东西其实是交易层面的人会玩得非常多。但是大多数股民基民设想的，就是说我遇到好多人都跟你差不多思路，但他不会10份，他可能是3份、4份，但3份、4份其实里面又有一个问题，就是3份、4份的人也会很焦虑，就是说我投了一份之后我也有个小反弹，他会觉得三我后面三份投不下去，他甚至可能就会追高，动作就会变形，是因为其实投3份、4份你也有压力，在于就是说跌不下去了怎么办？

只要有这种计划，其实都会有个动作变形。所以我其实还是觉得就是说在这个状态下，你哪怕你梭哈一个股债组合，比如你自己算好是七三还是怎么样，都可以。这样你至少有一部分资金，就是说是在债券投资上，再跌你可以加仓，你不会心理上有什么太大的问题，而且再怎么跌不断跌，你可以不断地去做再平衡，你心态是好的。甚至如果你觉得跌到非常离谱的时候，你把七三再调到八二，那可以再更猛一次。不会担心的是什么，我踏空什么我就加了1/3，后面2/3还没加上涨起来，然后再去追高，最怕的就是追高，完了又跌下来了，这其实就我们在以往行情中非常多的会看到的，一般计划的太好的，往往就是一个很脆弱的策略，这个策略往往就是说会被市场暴打。

七一:我觉得还有另外一个维度，刚才说的是说我还在看跌，可能我现在也觉得是一个比较舒适的位置了，至少符合我自己的预期。我就梭刚才我们聊的是这一部分，可能更多的或者我们今天主流谈的话题是说我们在这个环境下，如果我们就采取一个相对比较稳健的定投策略，但是适不适合在一个相对比较低估的状态下持续去定投呢？这样会不会让自己就真正有机会大涨的时候，你的前期积累的仓位太低了。

张翼轸:我觉得其实定投其实适合的是一个工薪阶层的收入的现金流，它本质上只能解决这个问题，它对于你已经储蓄的钱，它其实本身就是解决不了的，它本身是个强制储蓄的一个手段，比如是一个人他已经有很多的钱。这个问题你只能靠股债组合这样的方式去解决，定投是解决不了的。以前虽然有些人会说我分个十份，每个月把它投进去，这也可以。但是又会遇到前面的问题，我也投了两份涨起来，又追悔万分。所以我觉得对于一笔过的资产，只有靠资产组合的一个方式，才能够就是说你去规避各种问题下的一个心理焦虑。

七一:除非是我们定期储蓄的这样的一个概念。

张翼轸:对，这定投它适合的就是工薪阶层的工薪收入，它解决不了太多的问题，因为它就是一个太简单的方法。

七一:虽然是工薪阶层的一个盘子，你会建议比如在相对市场的低位，我还是要定投的频次，或者它的资金量会稍大一些，但是在比如说有一个明显的上涨趋势之后，然后我再把这个定投量给减下来吗？

张翼轸:现在已经蛮多的那种投顾，他就是带这样的一个发车的。我觉得如果你金额能够接受的话，那么其实就是在它加倍投的时候，我觉得的确是要加倍投。绝大多数投顾在要求加倍投的时候，的确都是市场的低位，就这个位置的确我觉得是不能错过。哪怕可能最近要吃个土，攒点钱下来，但我觉得也有必要。

七一:比如说在实际的你和你的算是粉丝群体交流的时候，虽然可能都明白这个道理，但是大家真的敢做这个动作吗？就可能信心现在还是一个往下走的一个状态。

张翼轸:我觉得某种程度上它不是个信心，它很尴尬一点，如果你是个素人，就是刚刚开始做定投的话，其实你会非常开心打这种。你原来定投一个月1000，这个月变成3000、4000，你会觉得一下大大降低成本，的确是有这个效果。但是对于很多老股民、老基民的话，他们本身已经有了一个很庞大的组合，一个基金市场，每个月投1000跟投3000，对他来说是个没有什么差别的事情。对他来说那种获得感不够，很多人他不是说对A股没信心，而是觉得这个活对他来说没什么太大意义。这个我说的钝化，其实当你持仓足够多之后，定投这个手段对你其实就没有什么太多的一个影响了，它总体其实作用就不明显。

七一:如果我们现在在给普通的刚刚开始定投的这些人一些建议的话，在实际的标的选择上您会有什么建议吗？刚才主要谈的是我们的节奏以及一些金额的这些选择，现在我们来看投资的标的。

张翼轸:其实投资标的按照正统的理论，我们应该选择的是一个高波的标的。但这个前提它其实有个假设，就是在长期收益相似的情况下，高贝塔的高波动的一个标的，它可以更好地实现高抛低吸，低位买的更多的一个效果。但从资产来看，高贝塔的资产大多数长期表现都不太好。比如你选沪深300这样的，那是一个最中庸的选择。

七一:是。

定投基金的选择与策略

张翼轸:你还想再稳健一点，比如你去选一些带红利的、带低波的，那么可能会更好。就是说它会弱化定投份额价差的作用，更多地把它当一个强制储蓄，但是你追求的可能是一个长期的还不错的这个品类的贝塔，可能会更好一点。你看虽然现在有很多投资者就觉得成长的风格马上要回来了，这个预期我觉得其实是一个很难说的东西。

七一:也不知道啥时候会回来。

张翼轸:对，因为定投来说，你可能定投你是按照5年、10年去考虑，就是这一波成长回来，就算真的回来了，那还会有下去的时候，那不就相当于你2019年去定投300成长？定投到现在，你觉得收益怎么样？其实也就这么回事。因为涨得快，跌得有时候也快。但是如果你没有做一个转换成一个更稳健的资产，那你还会经受后面的下行，定投的时候也会一路地买，其实我觉得还是有一个问题。所以我觉得可能在定投的标的上，我觉得可能我自己是对当下这种市场总体没信心的环境下，我觉得还是偏比如300，甚至我觉得偏300的价值或偏300的红利，300低波这样的风格。

七一:就不会去选一个行业赛道的了是吧？

张翼轸:行业赛道我觉得这不是一个普通投资者，他能够判断的清楚的一个东西，就公认稳健的赛道，白酒大家现在都很多人觉得不稳健，都是一个要争论的话题。我觉得雪球最近刚刚周刊最新还在讨论消费股，我觉得就说其实对普通的基民来说，你都定投了，那说明你其实就承认自己很多方面不是一个专业投资者，那么你就不要去计较贝塔上的差别，尽量不要犯错，我觉得才是更关键的。

七一:因为你刚才提到说，我们即便定投，其实也不是比如多年一成不变的，万一你遇到一个它死也起不来。普通的人在选长期定投的标的的时候，什么时候你觉得是那个时间节点，我认为这东西不能再定投了，我得换一个标的。

张翼轸:我们前面在讲，你相信整个A股或者相信整个股市，这个东西长期会表现好，前提就是说第一股息率，第二股市能分享整个宏观经济长期增长。但是单一的行业它就会有这个问题，可能它是没有办法分享整个宏观的经济的一个不同步的，甚至很多行业是毁灭性的，就像我们看美国你也看得出当年钢铁、铁路它就无法分享。那么这也是我觉得你在做普通投资者定投的时候，你以单一的行业去做定投，我觉得这是一个最大的风险，实际上我觉得定投这个东西跟行业这个东西其实不是很大，你冒的风险或者说你需要的判断其实太多，我觉得总体还是以宽基可能是一个更好的选择。

七一:这种主动管理型基金呢？比如偏全行业选股的这种，明星基金经理的产品。

张翼轸:就明星基金经理产品，我觉得其实不是不行，就可能我认知中的优秀基金经理和很多记名的可能会不太一样。我喜欢的是那种行业非常分散，然后甚至十大权重可能都是只有两个点三个点持仓的那种，但是很多什么准行业的或者说持仓非常集中的，其实我总体还是觉得至少你不能作为一个单一持仓标的，要不然风险其实还是挺大的。

雷拉:像债的话，您觉得是我们去作为股债平衡一部分是配长一点的还是短一点的比较好？

张翼轸:就债其实我觉得从波动性角度来说，肯定是配长债的价值更大。在一个资产组合中就和我们单纯买债基的思路是不一样的。就在这里面，我追求的更多的是它的波动性的一个对冲。因为你比如30年债的话，它的波动性是比较大的，但是也就只有是A股的大概1/3左右，如果你是其他的品类的那更小。我买债的一个很大的初衷是在比如说 A股不行的时候，它债券可能表现好，两个可以对冲掉，如果你买个短债，其实是起不到这样作用。那桥水为什么会搞风险评价？其实也就这个道理，它把两个波动率调整到类似，才能可以更好地做对冲。当然我们A股是不允许，你尽量至少在久期上我觉得可以加大一点。虽然现在来看的确30年债非常地低，但是你哪怕把它当一个现金储备的工具来说，我觉得也还是有它的一定的作用。所以说30年债，比如这种品种现在看来比较低，它如果低一点那就高了。你换个角度想，那个时候如果股市涨一点债跌一点，你还可以把股票的再去买债。因为债只要你收益足够高，期长期的收益是更可预测的。所以我觉得其实在股债平衡的时候，对债的思考其实和你单纯买一个债券基金不一样，单纯买债券基金，你追求的是它单一的持有体验要稳，夏普要高。但是我很多时候当你放在股债组合中，债券的价值它是波动率要相对大一点，能够对冲股票的表现。

七一:我看你自己在雪球上曾经说你自己的投资历程里其实也从投指数到主动，然后来又回到指数，包括你刚才其实也是给大家这么建议的，即便是配主动，也是配那些超级分散的主动，最后干脆配指数得了，你自己是投资经历里面也发生了这种过山车式的变化是吧？

张翼轸:我并不是说就是说我是从指数到主动再回到指数，我早年因为自己研究指数多一点，当然必须承认就在中国主动型基金经理他有他的强大的一个阿尔法的来源，这个是我们的指数层面，尤其绝大数宽基指数的确不够的。但是就是说在选择怎么样的主动型基金经理上，也是一个学习和拓展的过程，但最后其实我还是比较偏向于是以指数化的思路去看待基金经理。我们很多基民会是以一种饭圈神话态度，神一样的投资大师，全情投入，我其实觉得这个风险很大，我其实更追求的是一种带一点指数化思路的看待主动基金经理，比如有些主动经理，我可能就我定位他就是个大盘价值的，那么我就把它当成一个大盘价值指数的指数增强型的基金经理，只不过他是用人肉的方法去做增强。有些是用量化的方法，我更多是从这个角度去看，对我来说他只是一个工具人，他和量化的那批工具人没有什么本质的区别，我也不会要求他永远战胜市场，我只是说要求他相比比如大盘价值赛道他能表现好，那么我就相信他，他输给大盘成长，我不在意。我对主动基金经理我也是带一种就是说其实配置化的指数化的思路去看，当做一个指针去使用。这样其实你对它有一个更好的界定和考核的想法，你其实不容易失望，也不容易看走眼。

如何进行有效的投资组合管理？

雷拉:你自己在选择一个基金经理或者是产品上有什么独特的思路吗？

张翼轸:我还是追求分散，

七一:首先可能业绩也还不错，对吧？

张翼轸:对，因为业绩不错，其实还是一个很容易线性外推的东西，我首先追求的是它行业分散和和持股分散。我们前面有时候会讲，就是说很多人都会讲，要不如何判断一个基金经理是具有投资能力的，可能是很长的过程。最明显我们在讲一些基金经理，比如说很多人前两年赌白酒，我们也会去看有些基金经理的一个回顾，比如他突然意识到了白酒是个很好的行业，但是这个东西就是说按照塔拉布说法，就我们没有办法知道它到底是不是一个随机支付的商户，他可以给你讲出很多高瞻远瞩的东西，但是背后可能只是他一不小心踩对了这个赛道。我始终觉得就是说当一个基金经理在重仓某个行业的时候，你是很难去判断他对这个行业到底是不是有真正的一个概念。但是当一个基金经理，他是分散在十个行业中，他在每一年他对这十个行业他有一个选择，它比单独重仓一个行业你更容易判断。同时就是说如果他分散了二三十个三四十个股票，他对每个股票的阿尔法你其实是更容易判断，因为他每年要做那么多次决策，你可以看得出这个决策是不是对，某种程度上有点类似于我们会说系统交易中讲到的大数法则。比如说有些基金经理他的正确率可能只有60%，但是当他积累了足够多次的交易之后，正确率就你出现一个比较稳定的表现。如果一个基金经理他重仓一个行业，重仓里面几个股票一直不动，可能他是一个伟大的下一个巴菲特，但也有可能他是塔拉布说的随机支付的傻瓜，这我是没有办法去判断的。哪怕是你去跟他做个访谈，我觉得某种程度上也是很难去判断，虽然你可以用一些微观的东西去揣测。但这个太难。我觉得我宁可相信一个行业分散，持股分散，他每年要做大量决策，大量的下注，始终还能有不错表现的，我觉得这种至少是可以让我们在短期内，我觉得它相对来说真正有选股能力的。但即使这样的基金经理，我觉得我还是会配好几个，

七一:那就等于肯定是要重点看一下它的前十大持仓的，比如你新配了五个，这五个的前十大持仓也不太能重复。

张翼轸:其实我会先给他贴个标签，比如说有些如果是偏大盘价值的，有些可能他是偏中盘的，本身他就会导致他们其实是有点错位的，但少数有一些是全持仓的，你其实把他们的净值跑一个相关系数，也就可以看得出哪几类是像跟不像的，这样其实就相对会好一点。甚至现在有很多工具可以把几个基金经理的持仓穿透之后，看你组合出来的，就说合成基金到底是不是更分散，我觉得分散其实是有价值。

七一:那如果再分散了，是不是还不如就直接买一个300优选就得了？

张翼轸:其实有这个问题，就300优选你买哪个？指增这块我还是比较熟，其实指增首先它是一个主体，是偏量化的赛道，虽然我们也有少数是优秀的主动的用人肉方式做指增的，但总体它是一个偏量化的赛道。偏量化它大多数多因子模型或者说是量价模型，他去获得阿尔法的思路，我觉得跟主动基金经理是不一样的。本来又是一个分散，其实就像我自己会觉得就是说量化的比如一半主动的一半这会更好。因为这两批人其实看待市场的思路是不一样，获得信息的不一样。他们本身就其实在阿尔法上可能就会有一个分散和一个对冲，我不认为主动是完美的，我也不认为量化是完美的，但这两个搭配一下，它其实可能总体来说会更稳健。

七一:最后想问一个问题，比如说我先拿我的实际操作中，可能也代表一部分的投资者，比如我们现在已经在做比较稳定的定投了，但今天跌的比较多，比如跌了5%甚至更多，我确实是不是要考虑今天我再额外的加一笔，还是说比较强势地去坚持我的长期一些定投策略，我不受这个事的影响。

张翼轸:我分享一下，就我在雪球上其实一直也在分享我自己做价值定投，在我的价值平均定投其实是一个不定日的，我们传统的定投可能是什么？每周一或者是每周或者每个月的15号，我只是说我是要在这个月设定，我要达到这个目标值，但是哪一天投进去我其实是机动的。我自己会基于比如一些技术指标看看，比如它超卖了，我就选择在那个时候买进去，要是一个月都没有这种大跌，我就在一个月的最后一天买进去。

七一:那也还是会强制买一下。

张翼轸:就强制买一下，但是就说等于全月没有更好的低点，我最后再买进去。因为我每天会看市场，就对我来说不是个特别费事，对普通投资者他可能会有点费事，但我觉得其实你可以变通，比如你设定31号最后一天作为定投日，如果你在当中看到有一天你觉得真的特别低，你就透支一下把月底的那一笔暂停了，先自己人工投进去。

七一:那也不是说额外加一笔。

张翼轸:额外有钱加也可以，但我觉得就是说其实对大多数人来说，这可能会比较难一点。

七一:比如说你定投日的，我只是把那笔这个月当投的钱提前拿过来。

张翼轸:对，你可以透支了，按照透支心理去想，就是说这样会比较好一点。

七一:但是肯定也不会再过激的操作，比如说我干脆把后两个月的也都透支过来得了。

张翼轸:就后两个月透支，我觉得你其实得判断，其实我觉得事先你得想好什么情况下你是把这个月的提前挪，什么情况下你是甚至可以透支个两个月三个月。因为大多数股民可能是基于比如说我跌个5%，我觉得就很厉害了，然后我就要透支。其实这个东西是个很活络的东西，其实很多时候你判断的不太准，反而是老的看技术指标的股民，比如说你看个日线的RSI，你觉得超卖了，你就把这个月的钱挪一挪。如果你看到什么周线甚至月线都进入超卖阶段，可能是五六年才有一次的，你透支个两三个月我觉得也没问题。这个东西我觉得是要事先想好的，什么状况下你要去透支多少月，我觉得这都没问题，不能是基于市场的一个情绪，或者说自己今天看看跌的挺多，你觉得跌的多不等于市场真的是处于一个非常极端的状况。

七一:因为刚才你也提到，如果我们时间越长，拉得真到5年甚至10年的长度的话，它可能更多起到的就是一个强制储蓄的作用。是不是说我们定投相对来说给普通人还是有一定的时间线的建议的，还是说你真的就奔着10年20年去投？

张翼轸:因为它首先是个强制储蓄，强制储蓄我觉得是贯穿一生的一件事情，除非你当中财务自由了，或者说你都已经不工作了，你也没有可以定投的可来的资金了，那是另外一回事，不然的话定投它作为一个强制储蓄是一个贯穿终身的事情。但是你作为一个入市手段来说，或者说是一个拉低成本的手段来说，到后期你就不要指望它有太大的作用。那个时候其实真的是资产组合，至少是股债组合这样的方法，才可能帮你真正在大涨大跌中起到这样的作用。

资产配置新思路——策略分散

雷拉:您现在自己的投资组合也是采用的股债组合吗？

张翼轸:其实我自己会比股债更复杂一点，我在很多时候分享过，包括股债商这样的资产配置，其实是在十几二十年前比较流行的一个理念，但它其实带来的一个问题就是知道的人多了之后，这个方法越来越不好用。比如我们以前会讲全球投资，各个不同的股市，其实大家走势是不一样的，但是伴随期我们会看到什么新兴市场ETF或者发达市场ETF，就像主流的指数化投资会导致不同的品种之间出现更大的一个共振。包括商品也是，传统上我们会认为很多的商品其实因为是各自有各自的基本面决定的，农产品和有色金属可能会不太一样。但现在因为有一些什么各种总商品指数的ETF，它的共振也在越来越强，导致学术界觉得资产配置或者资产分散，它的作用在越来越低。所以后面走出来的另外一个理念叫策略分散，美国一个著名的对冲基金Edge AI，它其实很推崇。我现在思路类似于Edge AI的思路，是以策略角度去思考分散，我可能大概60%左右的是偏价值的，等于说越低越买，还有40%是偏动量的，越高越买。你乍听就像个神经病，我那个博客叫精分派，其实就来自于精神分裂，左边这个思路是觉得低了你要买，右边这个思路是高了要买。表面上听起来这是两个小人在不断地打架，但事实上大量的数据回测证明，无论价值策略还是动量，就是追高的策略，在某些市场上都是表现很好，在另外一些市场环境下是表现比较差，但很美妙的就是这两个策略大体来说价值好的时候动量就不会好，动量好的时候价值就不会好，所以这两个策略其实它可以起到比股票和债券更好的一个分散和对冲的作用。而且从长期来看，这两个策略都比长期持有它比简单的持有宽基来说会表现更好一点，这两个都有阿尔法，但这两个阿尔法又是低相关的。所以这是一个长期来看，可能持有体验会更好的一个策略。

七一:我替听众再多挖一层，60%的价值和40%的动量里面又是怎么配的？比如说这里面又都涵盖了股债商 A股居多还是美股居多，它又是怎么配？

张翼轸:我觉得这个策略其实好的一点就在于就是说债券其实现在就很尴尬，就它在一个资产配置中，我们就说中国债券它的一个问题，在现在30年国债可能就是二点几，长期收益其实是有限的。一个传统的股债配置，其实在这一块就会拉低长期的一个收益预期。像我价值的这块其实主要是以 A股为主，因为我不觉得包括美股在内，他是一个以价值流应该去考虑的问题，

七一:但是也是A股的基金对吧？

张翼轸:A股的基金，对。但动量这一块，我全资产配置的，今年以来买过黄金，也买过纳斯达克，也买过日股，每周都会去切换，包括30年国债我也买过，但我对每一个都没有热爱，哪个涨了我就买，哪个不涨了我就抛掉。

七一:可能标普也在里面是吧？

张翼轸:我就放了纳指。它其实某种上第一能解决比如债券这个东西，我既想要债券的上涨，但又不想要债券低收益导致长期的问题。我只阶段性地持有，美股也是一样，我不认为美股YYDS，但我承认美股今年还是能够带来很多的回报的。如果哪天它连续下跌了，反正我不买就是了，相比传统的股债，它可以更好的去应对当前这个市场。

七一:从定投的角度来说，也都是在分拆成这样的策略去，往往前定投的。

张翼轸:定投我主要还是放在偏价值这一块。因为定投的钱其实相对来说它的风格其实是一个偏价值的风格，低的时候多买一点，动量其实就不太需要去做这个。

七一:那就一次性追高。

张翼轸:动量跟价值可能每年去配平，就这一年如果价值的那块表现还不行，你可能动量要差一点钱过去。反过来如果今年A股涨的比较好了，我们假如价值的A股未来一年大涨，就等于说你会导致你价值这一块的仓位过重。

七一:是。

张翼轸:你就等于变相我要做个减仓，把它减一点到那种机动仓位里面去。就这样，其实你就又可以避免就说A股涨完之后，你坐个电梯不跑的问题。

雷拉:其实价值我能理解，但是能不能请翼轸老师系统地介绍一下动量投资这个东西？就是择时吗？

张翼轸:动量其实就是个说的比较好听的，追涨杀跌，但它是很有纪律的。

追涨杀跌，A股这么多年来其实是一个被污名化的一个东西。

我们A股从我入行2005 2006年开始，基金行业就整体在推广价值投资，价值投资对吗？肯定对，没问题，而且它的确是一个可以容纳最多资金的东西，但是价值投资的一个问题是在于它并不是我们全球投资策略中唯一的一个圣杯，甚至你可以看到我们在2019年到2020年，很多的基金经理把它异化成了，我只要买个好公司，估值不care，甚至已经异化到这样一个程度了。而且在这样一个过程中，所有如果有人跟你说，看看K线看看均线，很多的基民会义正言辞说你这个是骗子，你择时也是骗子。

但是你放在学术界，大家学术界对于各类因子，尤其对于动量效应的研究，是一个许多优秀的大学教授，甚至诺奖得主，大家都在研究而且认可的。那么动量因子其实它本质上就是我们股民说的追涨杀跌，但它是一个有纪律的，比如一个经典的海外模型，可能就说我把过去12个月所有股票根据他们的表现分成我持有最强的1/10，然后再做空最弱的1/10，每个月做一次这样的调整，等于我每个月都在买入过去一年最强的股票，这其实就是一个动量因子的操作。这个因子其实从海外做大量数据分析来看，它是一个非常有效的甚至AQR去写了一篇论文叫动量在所有的场合所有的时间其实都是有效(Value and Momentum Everywhere https://www.aqr.com/Insights/Research/Journal-Article/Value-and-Momentum-Everywhere)，他在所有的品种上都去做了这样的一个分析。

这些东西其实做私募CTA的那帮人，他们是比较认同，但在公募上它一直没有一个很好的土壤。只有我们在量化中，你看到量化中很多基金经理跟你说的什么量价因子，很多时候他就是偏动量，只不过他用机器学习方法可以做得很复杂。比如你在Wind中去用基金的收益拆解，你去用那个模型去看，很多基金经理本质上是偏动量的。甚至我们很多基金经理在讲景气度的时候，他其实某种程度上就是对动量的一个间接的代表，他们看的是基本面的东西，但基本面好的很多时候往往价格会好，某种上是带一点动量的，只不过他不会这么说，他会跟你说这叫景气度。在量化上我只看价格，然后去做，而且这个东西相对比较好弄，比如每周看一看，挑出过去几周里面涨得最好的几个标的，下周继续持有，你通过ETF不断去轮。

七一:确实感觉定投的策略的变化，刚才你提到了好几种，可能从最早的纯股债，包括股债商之间的一个策略变化，后来又到了这种策略的平衡，这里面还是大有学问的。不过我觉得总的来说，还是希望听众可以真的要开启自己的第一笔定投，我们才能逐渐地在定投的过程当中，把自己的思路和策略以及自己的需求摸索清楚。今天感谢张翼珍老师到现场给我们来普及一些关于定投的知识，希望以后常来。

张翼轸:好。

七一:好，感谢。

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